*조병현의 'MBA 회계와 기업재무' 책에 대한 개인적인 정리글. 편의에 따라 누락, 결합된 부분 있음
4. 주식가치 평가하기
0. 개괄
-기업재무와 재무회계의 차이:
1) 손익이 아닌 현금 흐름, 2) 시간성(현재시점 환산)
-주식가치 평가법
1) 현금흐름할인법(DCF방법): 현금흐름을 현재시점으로 할인하여 주식가치를 평가
2) 배수법(Multiple Method): 재무자료를 바탕으로 주식가치를 평가
1. 현금흐름할인법
1-1. NPV의 정의
1) 과거 X. 현재와 미래만 O
2) 재무 현금흐름X, 영업과 투자의 현금흐름O
-> 잉여현금흐름(FCF; $): 투자 결정
3) 재투자수익률 할인 X. 새로운 투자 기대수익률 할인O
4) 미래의 기대수익을 현재시점으로 환산
-> 가중자본비용(WACC; %): 자금조달 구성 결정
1-2. Free Cash Flow
-잉여? 특정 시기 자금상환 직전에 기업 내에 남아있는 금액
-사용 표: 재무회계 손익계산서 = 기업재무 손익계산서 (!= 관리회계의 공헌이익계산서)
-모형: FCF = EBIT(1-t) + 감가상각비 - 운전자본(WC) 변화량 +/- 투자 (+ 잔여가치)
*WC = 채권 + 자산 - 채무
1-2-1. Earnings Before Interest &Taxes
-재무회계의 당기순이익을 기업재무에서는 EBIT(1-t)로 사용
-모형: EBIT = 당기순이익(주주) + 이자(은행) + 법인세(정부)
-> 이자비용은 추정이 쉽지 않아 0으로 간주
-> EBIT(1-t) = 당기순이익 + 이자
1-2-2. 잔여가치(Terminal Value)
-임의의 마지막 추정 시기 이후에 발생하는 가치
-편의상 마지막 추정 시점의 가치로 환산하여 그 FCF에 합산
-영구모형: {FCF3 * (1 + g)} / (r - g)
*g = 기업성장률. r = 할인율(WACC)
-청산모형: 마지막 추정시점에 기업이 청산된 것으로 가정
-> 잔여가치 = WC + 유형자산(= 원가 - 감가 누계)
1-3. 가중평균 자본비용(Weighted Average Cost of Capital)
-투자금액에 대해 투자자가 요구하는 수익률이자 기업의 Huddle Rate
-시간가치를 통해 재무활동의 현금흐름이 반영됨
-모형: WACC = D / (D+E) * Rd(1 - t) + E / (D + E) * Re
1-3-1. Rd(타인자본비용)
-채권자 입장 요구수익률. 이자가 이에 속함
-Rd가 Re보다 저렴한 이유:
1) 주체 별 부담위험 차이(채권자 < 주주)
2) 절세효과: 타인 자본 사용 시 이자가 법인세 상쇄, FCF 증가
-Rd의 증가 = 자본비용의 Rd * t 감소 = FCF의 D * Rd * t 증가
1-3-2. Re(자기자본비용)
-주주 입장 요구수익률. 주주마다 그 수치가 다름
-> 가상의 모형을 사용하는 이유
-CAPM 모형: Re = Rf(무위험 이자율) + (Rm - Rf) * Beta(시장 위험 프리미엄)
*Rf(10년 만기 국채 이자율), Rm(포트폴리오 수익률; 주가지수 평균)
-> 최소 요구 수익률을 추정
1-3-2-1. Beta
-정의: 포트폴리오 기대 수익률에 따른 목표기업 주식가치의 변화
-특징:
1) 재무위험에 비례: 타인자본 증가 -> 이자비용 증가 -> 이익변동성 증가
2) 영업위험에 비례: 산업의 이익변동성에 좌우. 동종업계 동질위험
-종류:
1) Levered Beta(Bl): 재무위험 + 영업위험
2) Unlevered Beta(Bu): 재무위험 + 영업위험. 즉 동종 업계라면 동일하다고 가정
-추정 방법:
1) 상장기업의 Beta: 시장정보로 공개됨
2) 비상장기업의 Beta: 자본구조가 유사한 기업의 Beta 사용
3) 자본구조가 상이한 비상장기업: Hamada 모형으로 추정
-이후 절차: 추정한 Beta를 CAPM에 대입, Re 추정
-> Rd와 추정한 Re를 WACC에 대입 -> FCF와 NPV 구하기
1-3-2-2. Hamada Model
-모형: Bl = Bu * [1 + (1 - t) D / E]
-단계:
1) 유사기업의 Bl'에서 업계의 Bu 추정
2) Bu와 목표기업의 자본비율을 바탕으로 목표기업의 Bl 추정
2. 배수법
-정의: 재무자료를 통해 기업가치 추정
-모형: Price = 유사기업 주가비율 * 목표기업 비율기준 * 할인율
-기준: 유사기업의 주식가치가
1) 손익계산서 당기순이익의 몇 배인가?(주가수익비율; PER)
2) 손익계산서 매출액의 몇 배인가?(주가매출액비율; PSR)
3) 재무상태표 자본총계의 몇 배인가?(주가순자산비율; PBR)
(세 기준 모두 직접법(주식가치배수법)에 속함)
2-1. 주가수익비율(PER)
-손익계산서 당기순이익과 비교. 가장 많이 사용하는 방법
-모형: Price = Price' / EPS' (유사기업 PER) * EPS * 할인율
-주당순이익 EPS = 당기순이익 / 주식 발행 숫자
-할인율: 소규모 비상장 기업에 적용. 비유동성 할인(현금화 문제)과 소규모 할인이 있음
c.f) DCF에도 가끔 적용. CAPM에 프리미엄으로 더해 WACC를 높이고 FCF를 낮춤
2-2. 주가매출액비율(PSR)과 주가순자산비율(PBR)
-PSR = Price / 매출액, PBR = Price / 자본총계
-> 배수법 모형에 그대로 적용
-사용 이유: 스타트업과 같이 당기순손실 상황이 대부분인 경우도 존재
2-3. 주식가치의 과대/과소평가 여부
-유사기업의 수치와 비교해서 목표기업의 주가가 과대평가인지 과소평가인지 판단
-한계: 시장 위험만 반영. 기업 고유의 위험이 반영되지 않음
5. 주식가치 극대화하기
0. 개괄
-주식가치를 재무적으로 극대화하는 방법:
1) CVP분석을 바탕으로 FCF를 증가시켜 기업가치(NPV)를 극대화(-> 관리회계; 단기)
2) 신규투자로 FCF를 증가시켜 기업가치(NPV)를 극대화(-> 신규투자 의사결정; 장기)
3) WACC를 감소시켜 기업가치(NPV)를 극대화(-> 최적자본이론)
1. 최적자본이론
-정의: Rd, Re의 비율을 조정하여 WACC가 최소가 되는 자본비율을 찾는 이론
-종류: 1) MM이론(1958), 2) MM수정이론(1963), 3) 상충이론
1) MM이론
-기업가치는 자본구조와 무관하게 일정
-Why? Rd 일정하고 Re 증가하면 WACC가 증가효과, but Rd의 비율 감소로 WACC가 감소효과 발생, 상쇄
-> Vl(부채사용가치) = Vu(무부채가치)
2) MM수정이론
-MM이론에 이자비용의 개념 도입(절세효과)
-> Rd 증가시 이자비용으로 Re 비중 감소 효과 이상으로 WACC 감소, NPV 증가
-> Vl = Vu + D * Rd * t / Rd = Vu + D * t
-Rd가 늘수록 기업가치 극대화
3) 상충이론
-일정시점까지는 Rd 감소하면 WACC 감소, but 과도하면 WACC 증가로 NPV 감소
-파산효과: 부채비율 과다 -> 기대파산비용 증가 -> WACC 증가(파산기대와 절세효과의 상충)
-감소구간: Vl = Vu + D * t (MM수정이론)
-증가구간: Vl = Vu + D * t - 기대파산비용의 현재가치
2. 신규투자 의사결정
-관리회계의 CVP 분석과 달리 FCF를 증가시키는 장기적 방법(1년 이상)
-조건: 시간가치 고려, 현금흐름 대상, 주주부 증가여부
-방법: IRR(내부수익률)과 WACC를 비교
-> IRR > WACC 이면 NPV > 0
->투자
1) IRR의 정의
-미래가치 기준 정의: 투자안의 현금흐름에 대한 연평균 재수익률
-> 재투자수익률 > 자본비용 이면 NPV > 0
-현재가치 기준 정의: 투자안의 NPV = 0이 되는 수익률
-> 할인율 > 자본비용 이면 NPV > 0
2) IRR과 NPV의 관계
-IRR은 NPV를 0으로 만드는 값 -> FCF 당 하나만 존재 -> 창출가치 정보가 아닌 판단기준 정보
-NPV는 WACC의 변화에 따라 달라짐 -> 값이 연속적으로 존재 -> 창출가치 정보
-모형: NPV = 0 = - 투자액 + 1기 미래가치 / (1 + IRR)^1 + 2기 미래가치 / (1 + IRR)^2 + ... + n기 미래가치 / (1 + IRR)^n